Cấu trúc vốn 

Cơ cấu vốn (capital structure) là tỷ lệ kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một công ty sử dụng để tài trợ cho hoạt động và đầu tư của mình.

Lý thuyết về cơ cấu vốn (Capital structure theories)

Các lý thuyết về cơ cấu vốn nghiên cứu xem việc sử dụng nợ có giúp giảm WACC (chi phí vốn bình quân gia quyền) hay không. Nếu WACC giảm, thì giá trị doanh nghiệp (market value) sẽ tăng do NPV của dòng tiền tương lai cao hơn.

Lý thuyết truyền thống (Traditional theory)

Quan điểm chính:

• Nợ là nguồn vốn rẻ → thêm nợ sẽ làm giảm WACC, nhưng chỉ tới một mức độ tối ưu.
• Sau điểm tối ưu, việc tăng nợ làm rủi ro tăng cao → cổ đông yêu cầu lợi nhuận cao hơn → Ke tăng mạnh → WACC lại tăng.

→ Điểm tối ưu của cơ cấu vốn là điểm mà tại đó WACC thấp nhất, từ đó giá trị doanh nghiệp là cao nhất.

Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)

M&M không có thuế (1958)

Quan điểm chính: Trong một thị trường hoàn hảo không có thuế, cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến WACC hay giá trị doanh nghiệp.

Giải thích: Mặc dù nợ rẻ hơn vốn cổ phần, nhưng khi nợ tăng thì rủi ro cổ đông tăng → Ke tăng → hiệu ứng triệt tiêu → WACC giữ nguyên.

M&M có thuế (1963)

Quan điểm chính: Khi có thuế, chi phí lãi vay được khấu trừ thuế → lợi ích lá chắn thuế (tax shield) → WACC giảm khi nợ tăng → càng vay nợ càng tốt.

Hạn chế thực tế:

• Công ty không thể vay vô hạn do:
  • Chi phí phá sản (bankruptcy costs)
  • Chi phí đại diện (agency costs)
  • Hết khả năng sử dụng lợi ích thuế (tax exhaustion)
  • Thuế cá nhân có thể làm cổ tức kém hấp dẫn hơn lợi tức nợ

Lý thuyết trật tự ưu tiên (Pecking Order Theory)

Lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp không nhắm đến “cơ cấu tối ưu” mà sẽ tài trợ theo trật tự có chi phí thấp và tín hiệu tốt nhất.

Chi phí vốn chủ sở hữu cận biên (Project specific (marginal) cost of equity)

Khi công ty đầu tư vào một dự án có mức độ rủi ro khác biệt so với hoạt động kinh doanh hiện tại (ví dụ: chuyển sang lĩnh vực mới), thì WACC hiện tại sẽ không còn phù hợp.

→ Lúc này cần chi phí vốn riêng cho dự án, còn gọi là marginal cost of equity.

Equity betas and asset betas

Equity beta: phản ánh mức độ nhạy cảm của lợi suất cổ phiếu đối với biến động của thị trường. Nó bao gồm cả rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính (do sử dụng nợ).

Asset beta (ungeared beta): giả định không có nợ → chỉ phản ánh rủi ro kinh doanh thuần túy. Được tính bằng cách “loại bỏ” tác động của nợ ra khỏi equity beta.

→  Equity beta sẽ cao hơn Asset beta nếu công ty có sử dụng nợ vay, vì nợ làm tăng rủi ro tài chính, khiến lợi suất cổ phiếu biến động mạnh hơn.

Note: Khi làm bài thi (ví dụ môn ACCA FM hoặc AFM), thường không cung cấp debt beta, nên trong hầu hết các trường hợp, chỉ sử dụng phần đầu tiên của công thức tính asset beta (βa) để loại bỏ ảnh hưởng của nợ.

Các bước tính toán Chi phí vốn chủ sở hữu cận biên

Bước 1: Tìm asset beta của công ty tương tự

• Tìm một công ty đang hoạt động trong lĩnh vực tương tự với dự án (gọi là công ty tương đương – proxy company).
• Lấy equity beta (βe) của công ty đó.
• Sau đó loại bỏ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính (nếu có) để tính ra asset beta (βa) – phản ánh chỉ rủi ro kinh doanh.

 → Ungearing beta:

Bước 2: Re-gear beta để phản ánh cơ cấu tài trợ dự án

Nếu dự án sẽ được tài trợ bằng cả nợ và vốn chủ, ta cần re-gear lại asset beta để phản ánh rủi ro tài chính của dự án.

 → Regearing beta:

Bước 3: Tính chi phí vốn cổ phần theo CAPM

Sử dụng beta đã được regeared ở bước 2 để tính chi phí vốn cổ phần cho dự án:

Ví dụ:

Company B, a training company, has a debt: equity ratio of 1:2. It wishes to expand into recruitment consultancy. It has identified that the beta of a highly geared recruitment consultancy company (company X) is 1.8. This is its equity beta and is influenced by its high level of gearing of 1:1 debt to equity.

Assume that debt has a beta of 0.

Risk-free rate = 4%

Market rate = 12%

Tax = 30%

Required

Calculate the cost of equity that Company B should use to appraise this investment

Lời giải:

Bước 1: Tính Asset beta

Công ty tương tự: Công ty X

Công ty X có beta vốn chủ sở hữu 1.8, nhưng con số này đã bao gồm rủi ro tài chính do công ty X vay nợ nhiều (1:1). Ta cần tách phần rủi ro tài chính ra để lấy được rủi ro kinh doanh thuần → gọi là asset beta.

Ungear: Ba = 1.8 × (1/1.7) = 1.059

à 1.059 là mức độ rủi ro kinh doanh của dự án, chưa tính đến ảnh hưởng của việc vay nợ.

Bước 2: Re-gear beta để phản ánh cơ cấu tài trợ dự án

Công ty B có cơ cấu vốn khác (ít nợ hơn: 1:2), nên cần tính lại equity beta cho phù hợp với mức độ vay nợ này.

Regear: Be = 1.059/(2/2.7) = 1.430

à Đây là beta vốn chủ sở hữu của Công ty B, đã tính đến mức độ vay nợ của công ty.

Bước 3: Tính Cost of Equity

Ke = 4 + (8)1.43 = 15.44%

Tài chính của doanh nghiệp nhỏ và vừa (Finance for SMEs)

Funding gap – Khoảng trống tài trợ

SMEs thường gặp khó khăn khi tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài ⇒ gọi là funding gap.

Nguyên nhân:

• Doanh nghiệp thường là công ty tư nhân, không niêm yết.
• Tỷ lệ phá sản cao, ít lịch sử tài chính rõ ràng.
• Thiếu thông tin, kỹ năng tiếp cận các nguồn tài trợ.
• Chủ yếu dựa vào vốn tự có, khó kêu gọi đầu tư bên ngoài.

Maturity gap – Khoảng trống kỳ hạn

SMEs thường khó vay vốn trung hạn.

Nguyên nhân:

• Thiếu tài sản thế chấp dài hạn như đất đai, nhà xưởng.
• Các dự án trung hạn không có tài sản đảm bảo cụ thể, khiến ngân hàng dè dặt.

à Giải pháp từ Chính phủ: trợ cấp, bảo lãnh một phần khoản vay.

Business angels – Nhà đầu tư thiên thần

• Là cá nhân có nguồn tiền sẵn sàng đầu tư mạo hiểm vào SMEs để đổi lấy lợi nhuận cao.
• Hình thức tài trợ phi chính thức → thủ tục nhanh gọn, giúp SMEs tiếp cận vốn dễ hơn.
• Ngoài vốn, còn có thể đóng góp kiến thức và mạng lưới quan hệ.

Supply chain finance (SCF) – Tài trợ chuỗi cung ứng

SCF là hình thức tài trợ thương mại, sử dụng nền tảng điện tử (do ngân hàng hoặc tổ chức tài chính cung cấp) để giúp nhà cung cấp (SMEs) nhận tiền sớm từ các khoản phải thu, dựa vào uy tín tín dụng của khách hàng (người mua).

• SME bán hàng theo tín dụng → khách hàng duyệt hóa đơn → tải lên hệ thống SCF (ngân hàng cung cấp).
• SME nhận tiền sớm hơn thông qua ngân hàng (có chiết khấu).
• Khách hàng vẫn trả tiền đúng hạn cho ngân hàng.

-> Win-win: người bán nhận tiền sớm, người mua không bị áp lực trả nhanh.

Crowdfunding – Gọi vốn cộng đồng

• Dùng nền tảng online (như Kickstarter) để gọi vốn từ nhiều nhà đầu tư nhỏ.
• Hình thức này ngày càng phổ biến nhờ FinTech (công nghệ tài chính).
• Có thể là vốn cổ phần hoặc vốn vay (peer-to-peer lending).
• Ưu điểm: nhanh, hiệu quả truyền thông tốt, thu hút khách hàng tiềm năng.

Capital structure – Cơ cấu vốn của SMEs

• Không dễ gọi vốn chủ sở hữu (equity) từ bên ngoài.
• Chủ yếu dựa vào:
  • Lợi nhuận giữ lại
  • Vay ngân hàng / đi vay khác

-> Do đó, SMEs thường có tỷ lệ nợ cao hơn, vì khó gọi vốn cổ phần như doanh nghiệp lớn.

KLE Mentoring Program

Đơn vị đào tạo ACCA, Thi tuyển dụng Kiểm toán, tư vấn tài chính Big4, Nonbig và Tiếng Anh giao tiếp, Ielts.
Với đội ngũ giảng viên là 100% ACCA Members cùng kinh nghiệm thực chiến trong lĩnh vực kế toán – kiểm toán và tài chính, KLE không chỉ mang đến kiến thức nền tảng vững chắc mà còn giúp học viên phát triển kỹ năng ứng dụng thực tế. Không chỉ là chương trình đào tạo truyền thống, KLE tạo ra một môi trường học tập thực tiễn, nơi mối quan hệ giữa người học và giảng viên không dừng lại ở giảng dạy kiến thức mà còn phát triển sâu hơn thành mối quan hệ Mentee – Mentor.